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报告要点

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牌照为王时代落幕

牌照放开加速通道价值贬值。随着政策放开，银行、互联网企业或并购，或新设获取券商牌照，与自身业务产生协同，国开证券债券承销规模从2011年第22升至2015年第6，东方财富证券2016年1-4月经纪份额较2015年提升114.03%。线下网点放开加速佣金下滑，线上互联网突破获客边际，经纪通道贬值不可避免；发行体制改革弱化投行通道价值，2015年首发和再融资费率下滑17.50%和26.04%，券商从并购中探索新盈利模式。

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多因素致2016年业绩承压

2016年一季度投行净收入增速达84.50%，随着并购审核趋严，债务违约频发，投行业务高增长势头或将放缓；经纪新规鼓励差异化收费，线下网点设立提速加剧业务竞争，佣金率在现有0.5‰水平仍存下降空间；“八条底线”引导资管回归投资与销售本源，加大主动管理是应有之义；市场震荡与逆周期调节机制下，自营与两融业绩承压，股票质押异军突起，2016年一季度待回购规模0.77亿元，同比增长94.51%。在2016年日均成交额6000亿元的假设前提下，预计2016年证券业营业收入和净利润分别同比下滑37.17%和39.10%。

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破而后立，券商加快业务创新

面对复杂经营环境券商加快各项业务革新。经纪业务线上平台化的同时，借助金融科技打破资管等产品的销售边界，分支机构转型为线下高净值客户的入口；投行成为券商向综合金融服务转型的突破口，竞争从企业客户延伸到政府客户，投融资服务和定价能力是核心竞争力；资管去通道化提速，通过增强投资与销售能力，最终实现主动管理水平提升；券商加大二级以外投资规模，通过直投、另类与做市业务的布局，构建大投资业务格局，并与投行形成良好的业务协同。

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选股逻辑：成长确定，激励为先

我们认为，组织构架与激励机制变革将加速券商转型步伐，大型券商PB水平约为1.4-1.6倍，仍处在历史估值的底部，同时行业收入和利润结构不断改善，2016年一季度投行和资管收入占比提升至20%和8%，经纪通道收入占比下降至37%，2016年将是业绩增速和盈利结构的双拐点。股权激励的破冰将成为券商差异化转型的重要驱动力。在选股方面，我们持续看好业务布局完善的华泰证券、激励机制到位的兴业证券和招商证券，以及国企改革浪潮下的优质金控平台中航资本。

牌照为王时代落幕

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牌照放开进程加快

政策宽松下券商牌照或将逐步放开。2014年以来券商牌照放开进程加快，新国九条明确提出允许交叉持牌和支持其他机构申请证券期货牌照，在此背景下银行等机构通过并购获取券商牌照，2016年券商牌照获取方式从并购拓展到新设，民信金控和华菁资本分别获准设立申港证券和华菁证券。

获取券商牌照的目的在于促进自身核心业务的发展。目前银行、创投和互联网公司均已经存在获得券商牌照的先例，后期均与股东自身的优势业务产生良好的协同。

国开证券凭借国开行在债券发行业务的优势，实现债券承销规模大幅提升，行业排名从2011年的第22位跃升至2015年的第6位。

华福证券依托银行渠道，通过积极开展银证通道业务，实现定向资管规模的大幅扩容，截止2015年末公司资管规模合计5184亿元，排名行业第8。

东方财富证券则通过东方财富的互联网引流，2016年1-4月经纪业务份额大幅提升至0.57%，较2015年提升了114.03%。因此获取券商牌照的意义在于与股东自身业务经营产生协同，未来的发展路径为在特定领域进行专业化经营。

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经纪通道价值下降

经纪业务逐步去通道化。证监会于2013年发布《证券公司分支机构监管规定》，对券商设立营业部不再作出数量和区域限制，券商得以加快新建营业部，行业竞争加剧致佣金率下降，经纪业务迈入去通道化进程。2014年券商经纪业务互联网化进一步加快经纪通道贬值，截止2015年行业佣金率低至0.5‰，同比下滑25.46%，降幅明显放大。

营业部的扩充未必带来经纪份额的大幅提升，但是互联网战略真正打开经纪业务的获客边际。2011-2015年线下营业部拓展是大势所趋，但券商之间成交额份额变动却出现明显分化，西南、太平洋2015年营业部家数较2011年分别提升190.24%和134.48%，但成交额份额分别提升3.75%和下降13.31%，营业部拓展成效并不显著；以华泰、国金为代表的券商通过较早开展互联网业务，实现经纪份额大幅增长，2015年成交额份额较2011年分别提升52.50%和91.59%。

部分券商则加大机构业务投入，虽然营业网点扩充较慢，成交额份额未显著提升，但是经纪净收入份额不降反增。兴业在成交额份额下行中逆势实现收入份额从0.89%提升至1.05%。主要在于相较于零售客户，机构客户对于佣金的敏感度低，更加重视券商提供的投研等差异化服务。

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投行通道价值弱化

发行体制改革弱化投行通道价值。随着新股发行体制改革进一步深化，一方面小额发行将直接定价确定发行价格，全部向网上投资者发行而不进行网下询价配售，降低中小企业融资成本；另一方面发行审核条件简化、突出信息披露要求，体现发审委监管思路的转变。在此背景下首发和再融资费率均呈现下滑态势，投行通道价值进一步弱化。

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并购重组催生投行新模式

经济下行压力下，传统行业转型和新兴产业扩展共同驱动并购重组规模不断扩容，2015年并购重组规模和案例数分别为1.04万亿元和2692件，分别同比增长43.96%和39.55%。2015年证券业实现财务顾问净收入137.93亿元，同比增长99.35%，成为投行重要利润增长点。随着国企改革进程持续推进，供给侧改革下传统企业转型进程加快，并购重组浪潮仍将持续。

与券商在并购中的通道作用不同，产业资本在并购中通过参与定向增发，分享并购给企业带来的价值增值，获取更丰厚的收益。以硅谷天堂为例，于2011年首次与大康牧业合作设立并购基金，开创“上市公司+PE”模式，通过并购实现公司业绩和市值提升；中植资本采用相同资本运作方式，同时协助上市公司寻找优质并购标的，以金洲慈航为例，其收购对象丰汇租赁即为中植资本旗下资源。目前产业资本主要在上市公司并购重组中提供配套资金支持和项目资源支持。

券商加快并购重组业务模式创新。并购过程中因股东对标的资产结构调整、财务投资者退出等因素产生融资需求，券商作为并购的财务顾问具备先天优势，一方面通过提供过桥贷款等金融产品满足客户融资需求；另一方面对于质地优异的项目，通过参与配套融资分享企业的价值增值，真正实现投行从通道向综合金融服务商转型。

华泰在蓝色光标并购博杰广告过程中除了担任财务顾问，同时提供过桥贷款，实现财务顾问业务与资本业务成功嫁接；广发在汇金股份、高新兴等并购重组案例中借鉴了华泰模式通过子公司提供融资，海通则在中概股私有化中通过子公司提供融资服务。

多因素致2016年业绩承压

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股权融资节奏放缓下投行收入增速下降

2015年在IPO和再融资审核节奏加快、公司债和资产支持证券扩容背景下，投行业务收入创下新高，证券业实现投行净收入531.45亿元，同比增长71.78%。

但2016年市场环境风云突变。第一，股权融资节奏放缓，政府工作报告未提及注册制，十三五规划纲要明确需要完善多层次资本市场建设，说明注册制不是一蹴而就；进一步的，2016年5月每周上会企业数量从6家减少到4家，IPO批文下发速度放缓，预计2016年股权融资节奏将有所放缓。

第二，并购重组审核趋严。截止2016年5月并购重组失败的概率24.39%，较2015年大幅提高了9.18个百分点，监管层对于跨界并购审核要求加强，部分公司通过并购转型受阻，政策风向较为明确，审核趋严下并购重组业务增速或将放缓。

第三，债务违约频发加大投行债券项目风险。2016年1-5月公司债持续井喷，发行规模1.17万亿元，远超去年全年水平；企业债规模同比增速75.05%。在债券融资规模高增长的背后，2016年债市违约风险频发，违约主体从中小民营企业延伸到国企和央企，截止2016年5月债券违约数量超过30只，同时大量债券取消发行。债市违约风险加大，一定程度上加大了投行的业务风险。

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经纪业务新规加速佣金费率下探

证监会正制定《证券经纪业务管理办法（草案）》，具体涉及七方面内容：一是明确定义了证券经纪；二是加强账户实名制要求，强调券商的审核义务；三是强调券商对客户交易行为的日常管理；四是放松证券交易佣金的收取标准；五是要求券商对分支机构实行分类分级管理；六是规范券商外包服务的范围及管理；七是增加了对券商在展业过程中违法违规问题的问责机制。

佣金进入全面自由化阶段。办法放松证券交易佣金的收取标准，交易佣金不再与交易金额挂钩，公司可以根据客户的交易方式、交易量、交易频率、资产规模等因素自主与客户约定服务价格，标志着经纪佣金实现全面自由化。考虑到目前规费成本合计不足0.1‰，行业净佣金率约为0.5‰，仍具备较大下行空间，考虑到目前部分券商新开户佣金率低至0.2‰，预计办法的实施将进一步加速佣金费率的下探。

线下网点扩张导致竞争加剧。经纪业务由通道向综合金融服务商转型过程中，物理网点相较于互联网在挖掘高净值客户和对接客户需求上，仍然具有不可替代的作用。2016年券商均加快线下分支机构设置，新设所在区域仍然以东南沿海为主，安信2016年在广东、江苏、上海新设30家、7家、6家营业部，兴业在福建、上海、浙江新设21家、8家和6家营业部，线下网点的拓展速度较2015年明显加快，将进一步加剧行业竞争。

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“八条底线”下资管加速去通道化

“八条底线”细则和券商风控指标从资管产品设计和净资本消耗两方面强化资管业务监管，加速资管业务去通道的同时加大券商资本扩充压力。

新版八条底线将限制高杠杆产品扩容。和2015年3月版本相比，新规明确杠杆倍数从10倍降低至1-3倍，目前市场上部分结构化产品的杠杆倍数超过上限，预计办法实施后将抑制高杠杆产品规模的扩容。

净资本监管加速资管“去通道化”进程。一方面监管层对于基金子公司通道业务加强监管，子公司设立以净资本为核心的风控体系和准备金监管，加强对于期货子公司监管防止通道业务转道期货子公司，保险资管亦开启去通道进程，未来资管去通道化、回归主动管理是大势所趋；另一方面券商风控指标体系调整，对于资管业务按照规模的1%计提风险准备资本，计提比例较前期有所提高，对于券商资管规模扩容提出更高的资本金要求，券商资管将加大主动管理规模，回归资管本源。

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市场震荡加大自营业绩不确定性

市场波动加大自营业绩的不确定性。第一，相较于其他业务，指数波动对于自营业绩影响较大，进而影响净利润表现。2016年以来股市和债市震荡加剧，增加自营业绩不确定性；第二，自营资产占净资产比重整体较高，自营业绩波动对于券商整体盈利水平影响较大；第三，2015年7月和9月券商先后两次投入资金救市，救市资金规模占2016年一季度净资产比重大约在13%-18%，将不同程度地影响2016年券商的投资收益与业绩表现。

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融资融券保持稳定，股票质押异军突起

逆周期调节机制下两融规模将保持稳定。2015年市场行情波动使得两融规模急涨快跌，监管层围绕客户资质、展期、担保物、保证金比例等交易细则不断修正，建立逆周期调节机制以维持市场的平稳运行。截止2016年5月末两融余额约0.8万亿元，占流通总市值的比重约2.4%，和海外成熟市场接近，逆周期机制下预计两融规模将保持平稳。

股票质押回购规模持续扩容。截止2016年一季度，股票质押待回购金额达7749.96亿元，同比增速94.51%，已经逐步接近两融规模，未来有望替代两融成为资本中介业务的新增长点。依托于线下分支机构的分布和投行的项目资源，未来大型券商在股票质押业务优势会更明显。

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2016年证券行业盈利预测

基于不同假设下的市场条件，我们对于行业2016年的经营业绩进行了预测。在中性假设下，2016年日均成交额约为6000亿元，两融日均余额为9000亿元，股权和债券融资规模分别为1.09和4.90万亿元，2016年行业实现营业收入3614亿元，同比下滑37.17%，实现净利润1491亿元，同比下滑39.10%。

破而后立，败而后成

2016年对券商是困境，但也是机遇。在经纪、投行、资管和投资领域的不断变革，能够率先实现突破的券商有望实现弯道超车。

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经纪新趋势：线上服务平台化，线下机构全牌照化

线上信息技术应用的不断进阶逐步打破各项业务边界。在经纪业务层面，以华泰、国金为代表的券商，通过开展互联网经纪业务，实现了客户边界的扩大与份额的不断提升，经纪份额从2010年的5.72%和0.67%分别提升至8.35%和1.27%；华创打造互联网投顾平台开展财富管理业务，通过直观展示投顾的投资收益率实现用户体验不断升级。

线上业务边界的打破从经纪向资管延伸。华泰通过收购Assetmark利用金融科技加快业务转型，凭借其全方位服务统包资产管理项目平台（TAMP），优化资管产品架构和渠道建设；东吴在线通过借助人工智能的算法和模型，试水智能投顾服务，投资产品为FOF基金和量化产品。同时第三方智能投顾平台层出不穷，借助人工智能和大数据分析，向投资者提供一站式综合金融投顾服务。

线下分支机构分级管理制度促进分公司全牌照化，实现全方位金融服务布局。经纪业务管理草案明确券商应对分支结构实施分级管理，除分公司以外其他分支机构不得从事投行、资管等业务，从而加快分公司全牌照化，2016年新设立的分公司经营范围已拓展至投行和资管，未来将提供全方位金融服务。物理网点在挖掘高净值客户需求、提供差异化服务方面具有不可替代的作用，未来券商将以分公司为平台，以营业部为触角，加快客户资源的拓展和客户需求的开发。

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投行新趋势：由通道向综合金融转型

投行成为券商向综合金融服务转型的突破口。通道佣金率下行趋势下投行加快业务模式变革，作为券商对接企业客户的主要渠道，投行具备先天优势。第一，相较于其他业务，企业客户对主承销商、主办券商的黏性相对较高；第二，投行带来的企业资源可以通过资管、股票质押、财富管理等其他业务线条不断实现资产变现。投融资服务和定价能力是核心竞争力。

华泰、广发等券商开创在并购重组中提供配套融资赚取价值增值的新模式，兴业通过与上市公司签订战略合作协议，向上市公司提供股权融资、债券融资、并购重组、市值管理、财富管理等多元化服务，进一步由融资通道向综合服务商转型。

政企合作提速有望实现客户资源获取的进一步前移。投行通过与政府签订战略合作协议，一方面为当地企业投融资、并购重组、招商引资提供专业服务，能够获取大量企业客户资源；另一方面通过券商直投参与设立产业基金，加大投资业务开拓和项目的培育，从而进一步将综合金融服务前移至非上市企业。

以海通为例，通过与吉林省国资委签订战略合作协议，加快当地国有资产证券化的同时，也为自身带来丰富业务资源。公司将作为主承销商发行省交投集团、省亚东投资公司和省担保集团的公司债券，规模合计66亿元；同时合作设立吉林省现代农业和新兴产业投资基金，规模10亿元，支持当地农业和新兴产业发展，不仅能获取管理费收入，同时为投行培育了企业资源。

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资管新趋势：提升投资和销售能力

低息环境下居民可投资资产持续扩容，在房地产进入下行周期后资产配置加快从实物资产向金融资产转移，券商资管作为居民财富配置的重要手段仍然具备增长的动力。

资本扩充提速。券商资管面对需求强烈但监管趋严的业务环境，纷纷选择扩充净资本以发展资管业务。2016年以来券商A股融资和次级债募集同步推进。

资管业务向主动管理转型。2013年来集合和专项资管增速继续提升，定向资管增速下滑明显。2015年末券商资管规模11.89万亿元，其中集合类1.56万亿元，占比13%。

资产证券化成为重要增长点。自2014年来，企业ABS发行规模不断上涨，同比增速超过200%。2016年企业ABS基础资产中租赁租金、应收账款和信托收益权占比高达70%。2016年6月3日国务院发布《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，提出稳步推进房地产投资信托基金（REITs）试点、鼓励不动产资产证券化，预计资产证券化或将进一步扩容。

券商利用投研端和资产端优势发展资管业务。一方面券商资管加大投资与研究联动，注重债券投资和产品设计，实现管理规模的扩容和投资业绩的提升；另一方面加大投资与投行联动，积极挖掘员工持股、定向增发中的业务契机，利用投行获取资产能力的优势加大产品创新，未来券商资管将进一步加大在期货、资产证券化等领域的创新。

渠道建设是实现资管突破的另一重要因素。渠道建设的核心在于将客户的风险偏好与产品的风险收益水平相匹配，针对不同类型客户，券商资管通过差异化销售渠道进行挖掘。线上券商加强与第三方财富管理平台的合作，线下加快在银行网点的铺设，实现销售模式的多元化。

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投资新趋势：投资渠道多元化，加快业务协同

券商加大二级以外的投资规模，通过直投、另类与做市业务的布局，构建大投资业务格局，并与投行形成良好的业务协同。

在新三板扩容和IPO节奏加快推动下，2015年券商加大直投规模，壮大一级市场投资，2015年新增投资规模292.50亿元，同比增长304.01%，新增投资案例数398个，同比增长165.33%。券商通过设立直投基金、并购基金等形式，加快直投业务布局，华泰紫金设立8只基金，加大对于医疗、信息、互联网等新兴产业的投资，一方面为后期投行开展业务奠定项目储备，另一方面也实现良好的经济效益。

另类投资进一步丰富券商投资业务的形式。随着资产证券化等金融产品创新层出不穷，艺术品、红酒等实物资产投资和交易的活跃，券商逐步加大另类投资业务规模，丰富投资形式。2015年广发乾和新增投资项目19个，投资规模25.24亿元，实现净利润2.77亿元，利润贡献达到2.03%。

直投和另类投资在贡献良好业绩的同时能够与其他业务产生良好协同。在新三板市场，券商已经形成“投资—挂牌—再融资—做市—转板并购”全产业链服务体系，收入模式多元化；以华泰、广发为代表的券商则通过直投或另类子公司参与配套融资、提供并购标的和过桥贷款等方式，在充当企业并购财务顾问的同时获取企业价值增值。

投资策略和个股筛选：成长确定，激励为先

我们认为，当前时点无论是从板块估值、行业收入结构、还是业绩增速，都是券商板块最佳的配置时点；标的上，由于转型期新的业务模式尚在探索，因此优选在组织构架、资本扩充、员工激励布局较早的标的。

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成长确定

目前布局券商板块的逻辑在于：

第一，券商板块的PE和PB处于自2011年以来的低点，目前板块PE为13.7倍，PE为2.07倍，其中中信、广发等大型券商PB水平为1.4-1.6倍，历史低点为1.2-1.3倍，考虑到业务模式创新对于券商估值的提升，目前估值水平仍处于底部。

第二，行业的收入利润结构持续改善，以投行、资管为代表的高附加值业务收入规模和占比均持续保持提升，截止2016年一季度投行和资管收入贡献提升至20%和8%，传统经纪通道业务收入占比下降，券商业务结构稳步转型中。

第三，2016年一季度市场震荡下行两市交投低迷，致行业收入利润大幅下滑，目前行业收入增速已降至低点，券商作为资本市场的中介机构，将持续受益于资本市场的持续扩容，未来券商业绩仍具备较大增长空间。

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激励为先

尽管券商实施员工持股政策尚未正式破冰，但是从监管层鼓励券商回购稳定股价、以及前期国元、兴业推出的以员工持股为目的的回购方案看，监管层态度趋于鼓励。华创、天风分别在借壳和IPO申报前完成了员工持股；招商管理层和骨干员工拟通过资管计划购买H股来实现员工持股；国元和兴业或通过股份回购方式试点员工持股，目前分别累计回购股份占比为1.51%和1.02%，回购支付金额分别为4.7亿元、5.44亿元。预计未来券商实施员工持股有望实现突破，通过加大激励机制加快业务推进。

从试点效果来看，早有中信证券率先于2006年试水股权激励，大大激活企业经营活力，从而净利润一举超越中金公司奠定了行业龙头的地位，后有华创和天风通过员工持股促进各项业务持续进步。从华创股权激励落地情况来看，员工持股作用在于：一是稳定核心员工，以研究所、投行和证券投资为代表的核心业务线条相对稳定；二是业绩增长良好。

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个股推荐

华泰证券：金融科技进阶，并购重组优势明显

经纪业务龙头地位显著。低佣金和互联网战略效果显著，实现经纪份额的大幅提升，未来有望持续向信用、资管等业务实现引流；

收购金融科技公司Assetmark后将进一步优化公司的IT服务能力，助力公司加快转型综合财富管理平台，提升公司的金融产品销售能力；

并购重组优势明显。投行深耕并购重组，同时拓展出“并购+配套融资”的新模式，投行收入多元化，项目储备丰富，业绩增长有保障。

兴业证券：组织机构完善，员工持股注入活力

分支机构设置提速。公司2016年加快分支机构的设立，在巩固福建地区区位优势的同时加快全国业务布局，促进财富管理平台转型；

组织架构布局完善。公司在未来5年规划中首先对于组织架构进行了调整和梳理，建立了灵活的组织机构，加快人才队伍的培育和建设，各项业务均处于快速发展期；

员工持股计划稳步推进。公司回购股份将用于股权激励，进一步提升员工积极性，有利于保持人员稳定性，提升内部积极性。

招商证券：股东资源和资本扩充护航

业务布局完善。财富管理转型卓有成效，互联网金融建设提速同时线下网点布局加快，FICC业务平台构建完善，投行在金融地产业优势明显，资产证券化业务排名靠前；

大股东招商局集团旗下资源丰富，有利于公司各项业务的拓展；

港股IPO补充资本金后加快各项业务开拓，同时员工持股有利于稳定核心员工，激发员工积极性，提高公司绩效。

中航资本：产融结合的优质金控平台

公司作为中航工业旗下唯一的金融投融资平台，将持续受益于军工资产证券化和国企改革带来的业务契机，依托集团背景开展各项金融业务，未来业绩增长有保障；

金控平台布局完善，旗下金融牌照涵盖证券、信托、期货、财务、租赁等，各项金融业务产生良好协同，多元化经营下业绩更稳健，较其他金融机构享有更高估值溢价；

再融资提升金融资产的股权集中度，发行可转债48亿元，其中增资中航证券和中航信托分别为30和18亿元，补充资本规模有利于业务拓展。

风险提示：资本市场大幅波动，业务推进低于预期

长江非银

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